[번역] XRP가 증권인지 아닌지에 대한 검증 - 상편
출처 - https://spotlight.soy/detail?article_id=16zv8lokw
상, 하의 2개로 나뉘어진 글이며 내용 난이도가 있으므로 의역 오역에 주의하시길 바랍니다.
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0. 이 기사의 목적
SEC(미국 증권 거래 위원회)는 가상화폐가 증권에 해당하는지 판단하는데 도움을 주기 위해 2019년에 가이드라인을 발표했습니다. 이 기사의 목적은 해당 가이드 라인을 기반으로 XRP의 증권성 정도를 검증하기 위함입니다.
증권성을 검증하는데 있어서 논의가 발생하지 않도록 사전에 정리해야만 하는 중요한 사항이 몇가지 있습니다. 그 중요한 사항을 상편에서 중심적으로 기술하고, 하편에서 SEC의 가이드라인에 비추어 약 40가지 항목을 하나씩 검증해 나가도록 하겠습니다.
저는 법률 전문가가 아니기 때문에 잘못된 지적이 있으면 수시로 정정하겠습니다.
목차
1. 증권 인정 기준인 Howey test와 그 한계
2. SEC 가이드 라인의 신규성은 무엇인가?
3. XRP의 증권성 판단이 다른 가상화폐에 비해서 어려운 이유는?
4. XRP가 증권으로 인정되면 Ripple사가 곤란한 부분은 무엇인가?
5. 언제, 어떤 XRP가 증권의 대상이 될 수 있는가?
6. 지방법원이 XRP의 증권성에 관하여 내린 획기적 판단이란 무엇인가?
- 1~4번은 기본사항이고 5~6번이 본제입니다.
1. Howey test와 그 한계
1993년 미국 증권법에서는 증권(Security)를 판매할때 SEC에 증권 등록을 하도록 의무화 하였습니다. 증권법을 준수하지 않는 경우, 기업에 벌칙이 부과됩니다. 최근 몇 년간 있었던 ICO는 주식, 증권과는 다른 형태를 취하고 있지만, 그 자금 조달방식이 주식과 다르지 않는점이 지적되어 왔습니다. 1933년이라는 오래전에 제정된 법률에는 무엇이 증권에 해당되는지 열거되어 있지만 가상화폐는 기재되어 있지 않습니다. 한편 증권법에는 Investment Contract(투자 계약) 가 증권에 해당된다는 취지가 명기되어 있습니다. 이 때문에 가상화폐가 '투자 계약'에 해당하는가를 두고 가상화폐의 증권성을 판단하는 것입니다.
그렇다면 '투자 계약'이라는 것은 구체적으로 무엇일까요? 증권법에는 상세한 정의가 없습니다. 그렇기 때문에 투자 계약의 시비는 과거의 판례를 참고로 판단하는 것이 관례가 되어 있습니다. 그 판단 기준이 바로 1933년 당시 재판의 이름을 딴 Howey test라고 불리고 있는 것입니다.
Howey test의 원문을 살펴보면
[The test is whether the scheme involves an investment of money in a common enterprise with profits to come solely from the efforts of others.]
어떤 자금 조달 체계가 다음 4가지 요건을 모두 충족했을 경우에 증권에 해당한다고 하고 있습니다. '투자 계약'이라고 하면 언뜻 어떤 계약서를 체결한다는 이미지를 떠올리지만 그러한 이른바'계약'에 한정하지 않고, 자금조달계획, 거래 등 모든 유형에 적용되는 것이라고 하고 있습니다.
<Howey test의 4요건>
① 금전투자: 이익을 얻기 위해 현금 또는 기타 금전적 가치가 있는 것을 지급
➁ 공통성: 여러 투자자의 자금이 공유되고 투자자와 기업이 공통의 이익을 가지는
➂ 이익 기대: 투자자의 주요 동기가 이윤을 얻는 것
④ 타인의 노력 : 이익이 투자자 스스로가 아닌 타인의 노력으로 얻어지는
그런데 이 네가지 요건은 제 사견으로는 두가지 카테고리로 나눌 수 있습니다.
1,2번과 3,4번입니다. 전자가 객관적인 사실에 근거하여 비교적 간단하게 판단할 수 있는 요건인 반면, 후자는 주관적인 요건을 수반하므로 제 3자에게 해석의 여지가 있습니다. 즉 후자에 대해서는 하나의 사실 관계만 가지고 쉽게 판단할 수 없는 경우가 있습니다. 특히 ICO와 같은 새로운 자금 조달 방식이나 가상화폐 자체에 유틸리티가 있는 경우라면 더욱 그렇습니다. 이것이 Howey test의 한계로 가상화폐의 증권성을 Howey test만으로 일률적으로 판단하기 어려운 주된 이유라고 생각합니다.
(덧붙이자면 증권의 판단은 각 국가의 국내법으로 판단됩니다. 이 기사의 논의는 모두 미국을 기준으로 하는 것입니다. 일본은 자금 결제법에서 가상화폐(암호화폐)를 정의 하고 있으며 그 정의에 XRP가 적용되는 이상 일본에서는 XRP는 증권이 아닙니다.)
2. SEC 가이드라인의 부가가치
상기한 Howey test의 한계를 극복하기 위해 SEC (정확하게는 SEC의 내부 검토팀인 FinHub)는 2019년 4월에 '디지털 자산의 [투자 계약] 분석을 위한 체제' (원제: Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets)라고 제목을 붙인 가이드라인을 공표했습니다.
가이드라인 본문에도 주석이 있습니다면, 이 가이드라인에서 제시하는 규칙, 규제는 SEC의 스테이트먼트의 종류는 아닙니다. 또한 SEC는 이 가이드라인데 대해서 수락도 거부도 하고 있지 않습니다. 이 가이드라인은 지금까지 SEC가 나타내온 가이던스를 보충하는 것으로 자리매딤되고 있습니다. 즉 이 가이드라인은 과거의 판례나 규칙을 개정하는 새로운 기준이 아니라 지금까지의 기준을 보다 구체화 했을 뿐이라는 점이 주석으로 강조되고 있습니다.
그렇다고 이 가이드라인이 의미가 없는것이냐? 고 한다면 그렇지도 않은것 같습니다. 이 가이드라인에는 Howey test 해당 여부에 대해서 가상화폐 실태에 맞춘 매우 상세한 체크리스트가 마련되어 있습니다. 특히 ICO를 중심으로 한 가상화폐가 증권에 대당하는지를 판단할때 기재된 체크 항목은 40개에 이릅니다. 위에서 설명한 Howey test는 4가지 항목이었는데 이를 파고들어 가상화폐, 암호화폐에 특화된 40여개의 판단사항을 기대하고 있는 것입니다. 이 떄문에 Howey test만으로 판단이 어려웠던 점이 명확해진다는 의미로 부가가치가 있습니다.
또한 위에서 언급한바와 같이 일반적으로 가상화폐의 증권성의 검증이 어렵다고 여겨지고 있던 것은 Howey test 중 주관적 요소가 큰 '이익 기대'와 '타인의 노력' 이 2가지 요건입니다. SEC의 가이드라인은 이 두가지 요건을 명확화 하는데 큰 노력이 할애되고 있다는 특징이 있습니다. 40여개의 항목중 많은 부분이 이 2가지 요건을 구체화한 부분입니다.
3. XRP의 증권성 판단이 다른 가상화폐에 비해서 어려운 이유
많은 ICO 안건에 비해서 XRP는 증권성을 논의하기가 쉽지 않습니다. 그것은 주로 아래의 2가지 이유에 때문입니다.
1) SEC가 주로 증권으로 상정하는 것은 ICO에 의한 투자계약이지만 Ripple은 ICO를 하고 있지 않다.
2) Howey test의 4가지 요건 중 많은 ICO에서 간단히 판별이 가능하다고 생각되는 '공통성'요건을 Ripple사가 충족시키고 있는지에 대한 의문이 있다.
여기서 '공통성'이란 한마디로 'XRP는 Ripple사의 것인가? 아닌가?' 입니다. 역사를 풀어보면 XRP는 Ripple사가 설립되기 전부터 존재해왔습니다. 모든 자리에서 Ripple사는 자신들과 XRP는 독립적으로 존재한다고 주장하고 있습니다. 물론 이에 대한 의문도 있습니다. XRP가 Ripple사보다 앞서 존재했다고 해도 Ripple사가 곧바로 거의 모든 XRP를 취득해 상용화에 이용했기 때문에 설립 전후 문제는 궤변이며 실제로는 Ripple사가 XRP를 탄생시켰다는 것입니다. 그러나 다른 ICO와 비교하면 알 수 있듯이 가상화폐가 발행업체보다(적어도 형식적으로) 먼저 존재한 경우는 매우 드뭅니다. 따라서 SEC의 가이드라인에 상세하게 기재한 '이익 기대', '타인의 노력'을 자세하게 검증하기 이전에 Ripple사는 싸우지 않으면 안되는 점이 있다고 생각됩니다.
SEC의 입장에서 보면 증권성이 높아보이는 수상한 ICO 안건이 많은 가운데 Howey test의 첫번째 요건으로 따지는 XRP를 우선적으로 판단한다는 것은 어불성설입니다. SEC의 인적 리소스를 생각해보면 제 생각에는 SEC가 다른 수상한 ICO 안건보다 먼저 XRP의 증권성을 판단하는 일은 없다고 생각하고 있습니다. 현재 계류중인 소송이 있기 때문에 그 결과가 나오면 어떤 움직임을 취할지도 모릅니다만 SEC에서 먼저 XRP를 판단내릴 가능성은 거의 제로일 것입니다.
<칼럼 ①: FinCen이 XRP를 '통화'로 인정했다는 착오>
항간에서 흔히 듣는 FinCen(미 금융범죄단속 네트워크)이 2015년 Ripple사를 단속해 XRP를 통화로 판정했으니 XRP는 증권이 아니다. 라는 주장은 제 개인적으로는 잘못된 것이라고 생각합니다.
FinCen이 Ripple에 대한 단속을 실시한 것은 Ripple이 당시 자체적으로 암호화폐를 판매하고 있었음에도 불구하고 Manage Service(MSB) 등록을 하지 않았기 때문입니다. 이는 XRP가 증권이냐 통화냐 라기보다는 FinCen이 정하는 머니 서비스 비지니스를 Ripple사가 하고 있었음에도 불구하고 신고를 하지 않았고 또한 자금세탁에 대한 대항 조치도 취하지 않았다는 점이 문제시 된 것으로 단속 자체가 증권성을 부정하는 이유가 되지 않습니다.
특히 가상화폐와 같은 새로운 서비스는 종전의 틀에서 파악항 수 없기 때문에 판단이 어려운 것이며, 그 결과로 현재 디지털 자산을 재정의하여 3개의 새로운 분류(Crypt Commodity, Crypt Currency, Crypt Security)를 창설하고, 각각의 관할을 CFTC(미국 상품선물거래위원회), FinCen, SEC로 나누는 것을 내용으로 하는 연방법안이 제출되었습니다.
위에서 기술한 FinCen=통화설의 논거는 '통화에 해당하는 것은 증권에 해당하지 않는다'는 암묵적인 전제를 두고 있습니다만, 적어도 현 시점에서는 어떤 가상통화가 통화에도 해당되고 증권에도 해당된다 하더라도 논리적으로 모순은 없다고 생각됩니다.
4. XRP가 증권으로 인정되면 Ripple사가 곤란한 부분은 무엇인가?
만일 XRP가 증권이 인정이 되면 무엇이 곤란해지는 것일까요? 구체적으로 생각할 수 있는 점은 주로 다음 4가지입니다.
1) Ripple사의 주력 상품인 국제 송금이 불가능해질 우려가 있음
Ripple사의 송금 비즈니스 모델은 암호화폐 거래소간의 XRP 매매 및 이동을 통해 저렴하고 순간적인 국제 송금을 실현하는 것입니다. 거래소의 유동성이 송금의 열쇠가 되고 있습니다. 만약 XRP가 증권으로 인정되면 XRP를 거래소가 취급하는 경우에는 그 거래소는 국법증권거래소 또는 대체거래시스템으로 등록하는 것이 의무화되어 있습니다.(미국기준) 가장 최근의 SEC 웹사이트를 확인하는 한, Coinbase를 제외하고 미국의 암호화폐 거래소가 등록되어 있는 흔적은 없습니다. 따라서, 만일 XRP가 증권으로 인정되었을 경우, 현재 상태로는, 기대하는 미 달러 페어의 국제 송금을 실현할 수 없게 될 가능성이 있습니다.(주: 증권법이 적용되지 않는 미국 외의 거래소끼리의 경우는 적용 제외가 될 수 있다는 점이나 Ripple사가 매각하는 XRP 이외의 XRP에 대해서는 적용 제외가 될 수 있다는 점에 유의해야 함)
2) 벌금 등의 금전 부담
증권법에서는 민사상 벌칙(Civil penalty)으로 법인에 대해서는 최대 50만달러의 벌금이 부과됩니다. 이것은 Ripple사에게는 큰 비용이 아니기에 별 문제 없을 것입니다. 덧붙여 일반적으로는 증권 등록 비용은 250만달러 정도 드는 것으로 알려져 있습니다. 이것도 지금의 Ripple사의 자금력을 보면 큰 문제가 되지 않는다고 생각됩니다.
3) 리플에서 판매한 XRP로 얻은 이익을 고객에게 돌려주어야 한다
아마 가장 귀찮은게 이거겠죠. 증권법상 미등록 증권의 판매이익이 벌금액을 상회하는 경우 상회한 금액의 책임도 지게 되어 있습니다. 따라서 만일 Ripple사가 판매한 XRP가 증권으로 간주되면, 지금까지 Ripple사가 XRP를 개인에게 판매하여 얻은 이익에 대해서는 개인을 특정한 후에 모두 반환하는 작업이 필요합니다. ICO와 같이 모집시에 개인의 BTC 주소등을 특정할 수 있다면 모르지만, 거래소에서 매매한 XRP를 누가 샀는지, 등을 곧바로 알 리 없기 때문에, 반환의 사무 수속은 매우 번거로울 것이 예상됩니다. 이것은 Ripple사로서는 100% 피하고 싶은 것이겠지요.
4) 정보공개 의무 및 명성
이 외 , 증권을 등록하는 경우에는, 임원 보수, 재무 상황, 얻은 돈의 용도등의 정보를 개시하지 않으면 안됩니다. 또한 만일 Ripple사가 불법증권을 판매했다는 정보가 전해진다면 명성에 큰 손상을 입을 것입니다. 지금까지 Ripple사는 XRP는 증권이 아니라고 강력히 주장하고 있었기 때문에 더욱 그렇습니다.
위와같이 만일 XRP가 증권으로 인정된 경우에는 Ripple사에 있어서 타격이 크기 때문에 Ripple사로서는 회사의 운명을 걸고서라도 증권인정을 피할 필요가 있다고 추측됩니다.
5. 증권논의의 대상으로 할 XRP의 범위
서론이 길어졌습니다.지금부터가 본론입니다.
애초에 증권 논의를 할 때에, 「언제·어떤 XRP」를 논의의 대상으로 하면 좋을까요.
증권법에서는 등록 의무를 면제받는 몇 가지 적용 제외 사항이 있습니다. 예를 들면, 「1년간에 5000만달러까지의 모집」(증권법 3조⒝⑵)이나, 「발행자, 인수인 또는 딜러 이외의 사람에 의한 거래」(증권법 4조⒜⑴), 「공중에 대한 분매를 포함하지 않는 발행자에 의한 거래(이른바 사모)」(증권법 4조⒜⑵) 등은 적용 제외로 되어 있습니다.
그럼 Ripple사가 기업에 직접 판매한 XRP는 증권법의 대상인가요? 또한 Ripple사는 설립 초기 The World Community Grid를 통해 XRP를 개인에게 무상배포하던 시절이 있었습니다. 이것들은 대상인가요? 또, 제드에게 양도된 XRP는?
위에 나열한 XRP는 기본적으로 위법성이 요구되는 증권에는 해당하지 않는 것이 아닐까 생각됩니다. 증권법은 기업의 사기적 행위, 무가치증권의 판매, 정보허위 등을 방지할 목적으로 제정된 고객보호를 위한 법률입니다. 이러한 경우에는 보호해야 할 개인이 없습니다. (특별히 제드라든지 일체 보호할 필요가 없지요?w)
즉 XRP의 증권문제를 논의한다 해도 발행수 1000억개의 모든 XRP가 대상이 되는 것은 아니라는 점에 유의해야 합니다. 어디까지나 Ripple사가 불특정 다수의 개인에게 판매한 XRP만을 논의 대상으로 삼아야 합니다. 본 건을 말할 경우에는 언제·어디서 판매된 XRP가 대상인지를 최초로 특정한 후에 그것을 파악할 수 있어야만 SEC의 가이드라인에 적용시켜 생각할 수 있게 됩니다.
그럼 원래 Ripple사는 개인에게 XRP를 판매하고 있었던 것인가? 또, Ripple사가 시장에 방출하고 있던 프로그램 매각 등은 개인에게 판매한 XRP라고 할 수 있는가?가 다음의 논점이 됩니다. Ripple사는 과거 소송에서도 불특정 다수의 개인에게 XRP를 판매한 적이 없다고 주장하여 왔습니다.
그래서 이 문제를 생각하기 위해 현재 계류 중인 소송에서 법원이 이러한 주장을 어떻게 판단하고 있는지를 볼 필요가 있습니다. 재판소가 검토한 후 판단한 결과라면 본 기사에서 XRP의 증권성을 검증함에 있어 논의의 토대가 되기 때문입니다.
6. Zakinov 대 리플사 소송이 연 새로운 전개
참고할 소송은 현재 계류 중인 소송 중 대표적인 "Zakinov 와 Ripple사 소송"입니다. 특히, 2020년 2월 26일의 재판소 판시를 참조합니다. 이는 Ripple 사가 원고의 주장을 기각해야 한다고 제기한 7가지 의견에 대해 관할 캘리포니아 지방재판소가 개별적으로 판단을 내린 것입니다. 법원의 판시 전문은 여기에서 읽을 수 있습니다. 상세한 결과는 생략하지만, 여기에서 법원은 다음과 같은 중요한 판단을 내리고 있습니다.
(해당 문건 - https://www.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.cand.334410/gov.uscourts.cand.334410.85.0.pdf)
1) 2017년 5월 18일(※1) 이후, Ripple사가 암호화폐 거래소에서 매각한 XRP(※2)는 증권에 해당될 수 있는 것으로서 다툴 여지가 있다.
(※1) Ripple사가 거래소에서 XRP를 불특정 다수를 대상으로 매각하고 있음을 시사한 가장 빠른 날로 원고가 주장한 날
(2)Ripple사는 4분기 보고서에서도 밝힌 대로 자사가 보유한 XRP에 대해 '기관투자자 판매'와 '거래소 매매(유동성 향상을 위한 프로그램 매각)'를 통한 수익을 올리고 있다.
2) 원고가 거래소에서 구입한 XRP에 대하여, Ripple사로부터 직접 구입한 것인지, 아니면 Ripple사 이외의 개인으로부터 구입한 것인지 알 수 없더라도, 해당 XRP는 증권에 해당할 수 있는 것으로서 다툴 여지가 있다.
즉, 위와 같은 판단이 의미하는 바는 [Ripple사가 XRP의 유동성을 향상시키기 위해 실시했던 프로그램 매각과 같이 반드시 수익을 얻는 것만을 목적으로 하지는 않는 (더 말하자면 프로그램 매각은 Ripple사 스스로가 하고 있는 것도 아닙니다.] 세컨더리 시장의 매매까지 증권성 논란의 대상이 될 수 있는] 것, [구매자 자신이 Ripple사로부터 직접 구입한 XRP인지 몰랐다고 해도 거래소에서 구입한 XRP라면 증권성 논란의 대상이 될 수 있는 것](예를 들어 유동성을 향상시키기 동작하고 있던 XRP중 판매로 올라온 XRP를 개인이 구매한 경우)을 암시하고 있어 매우 획기적인 것입니다. 덧붙여, Ripple사가 지금까지 큰 수익원이었던 프로그램 매각에 대해서, 작년 이후, 단계적으로 축소해, 현재 제로가 되어 있는 것은, 이러한 소송 대응도 배경의 하나에 있던 것은 아닐까, 라고 생각하고 있습니다.
어쨌든, 이 법원의 판단은 분명히 Ripple사에 있어서 불리한 것입니다.개인적으로는 적어도 캘리포니아 지방법원의 소송에서는 최종적으로 XRP가 일부 증권이 인정되거나 증권이 인정되기 전에 Ripple사가 원고와 화해 협의에 반입하거나 둘 중 하나의 가능성도 나왔다고 추측하고 있습니다. (물론 현시점에서는 이들 XRP가 증권으로 인정된 것은 아닙니다. 어디까지나 이러한 특징을 갖는 XRP는 증권성의 논의에서 제외되는 것이 아님을 재판소가 나타낸 것입니다.)
이상을 바탕으로 본 기사에서는 '2017년 5월 18일 이후, Ripple사가 거래소에서 매각하고 있던 XRP'를 증권성 음미를 위한 검토 대상으로 삼고자 합니다. 이로써 범위를 상당히 한정하여 논의할 수 있게 되었습니다. 2017년 당시 Ripple사가 거래소에 방출하였던 XRP가 어떠한 성질을 가지고 있었는지, 그리고 XRP 생태계의 성장에 따라 현재 XRP는 어떠한 모습을 가지고 있는지 하는 점에 유의하면서, 후편에서 그 증권성을 검증하고자 합니다.
<칼럼②: 원고는 소송에서 이겨도 구제받지 못한다?>
법원은 상기와 관련하여 매우 재미있는 판단도 하고 있습니다. 그것은 원고가 주장하는 대상기간 중 Ripple사가 XRP를 방출한 것은 시장매매 전체의 0.095%이므로, 원고 대표가 거래소에서 구입한 129,000XRP 중 본건 소송의 대상(증권)이 될 수 있는 것은 그 0.095%에 해당하는 122XRP, 원고의 트레이드 기간 등을 고려하면 더욱 디스카운트되어 19XRP임을 시사한 점입니다.
즉, 원고대표가 구입한 XRP 중 얼마만큼의 XRP가 Ripple사 보유분이었는지는 알 수 없으므로 단순히 시장전체 매각량에서 차지하는 Ripple사의 방출량으로 안분하는 해석을 채택하였다는 것입니다.
저는 이 법원의 판시를 읽었을 때 저도 모르게 웃고 말았습니다.그러니까 제 이해가 맞다면 원고 대표는 앞으로 자신이 구입한 19XRP(20.08.30기준 가치로 6400원 정도) 때문에 재판을 계속해야 하는 셈이니까요.
7. 일단 마무리 하며
상편에서는 Howey test의 한계, SEC 가이드라인의 이점, XRP의 증권인정의 어려움, 증권인정으로 Ripple사가 곤란하다는 점, 대상으로 하는 XRP의 범위, 소송에서의 법원 판단 등 증권성 검토에 있어서 중요한 전제사항을 정리하였습니다. 본 기사가 Ripple/XRP의 증권성 문제를 이해하는데 도움이 되었으면 합니다.
